2024年第一季度，我國實際GDP同比增速5.3%，爲實現全年增長目標奠定了良好基礎；同時，美聯儲降息時點預計進一步推遲，甚至存在年內不降息的可能。
在上述背景之下，如何看待我國貨幣政策的下一步操作？
從歷史上降息觸發的條件來看，在宏觀政策着力穩增長的時期，或者工業企業利潤同比轉負的時期，政策利率下調的概率較高。而2024年第一季度，經濟增長實現了5.3%的較高增速，3月城鎮調查失業率5.2%，較上月回落，同時，1-2月工業企業利潤累計同比實現了10.2%的正增長。
不過，降低實體經濟融資成本仍有必要。4月3日，貨幣政策委員會第一季度例會指出，“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”。
一是從償債壓力來看，我國私人非金融部門償債比率和居民部門按揭償債比率仍較高。根據BIS的統計，2023年9月，中國私人非金融部門償債比率爲21.6%，在主要經濟體中處於相對較高的水平。從居民部門按揭償債比率來看，根據我們測算，居民按揭貸款償債率（償債支出與收入之比，僅考慮有按揭貸款的居民）自2015年末的21.6%上升至2020年6月最高值的33.3%，此後回落至2023年12月的26.7%。2023年城鎮居民消費與可支配收入之比爲63.7%，可見居民同時承擔消費與按揭還款支出的壓力較大。
二是從工業企業的盈利和回報率情況來看，工業企業ROA仍處於低位。2022年以來，工業企業ROA總體呈現波動下降的趨勢。2024年1-2月，在低基數之下，工業企業利潤總額累計同比達到10.2%，但工業企業的資產回報率仍處於低位，使用滾動12月利潤計算的ROA爲4.75%，較景氣高點的2021年下降約1.8個百分點。從企業貸款利率來看，根據央行披露，2024年3月，新發放企業貸款利率爲3.75%，和上年末持平，反映出如無額外政策支持，企業貸款利率下降的動力不足。
三是從住宅價格來看，當前居民預期房價上漲的比例處於歷史較低水平。人民銀行調查問卷顯示，2023年第四季度，預期未來房價上漲的儲戶比例僅爲12.3%，創下自2010年6月有數據以來的新低。爲了穩定住宅價格預期，需要進一步降低房貸利率。歷史數據顯示，房價同比下跌時期通常也是降息周期。
一是降低存款利率，可能在下半年再次下調存款利率，並帶動LPR下調。2023年12月，國有大行下調掛牌利率；此後，2024年2月，5年期LPR下調25bp，反映了存款利率下調對負債成本的影響；在國有大行下調存款利率之後，股份行、區域銀行相繼下調存款利率。2024年，銀行存款利率仍可能繼續下調，尤其是長期限的定期存款利率下調幅度可能較大，除下調存款掛牌利率之外，也可以考慮適時下調存款利率上限或存款基准利率。從存款利率下調節奏來看，國有大行最快可能在下半年再次下調存款利率。
與公开市場操作利率相比，通過降低存款利率實現結構性降息，可以釋放出支持實體經濟、防範資金空轉的信號，減輕中美金融市場利差的壓力。
二是降低公積金貸款利率。2022年10月，央行曾將公積金貸款利率下調15bp，5年期以下（含5年）和5年以上公積金貸款利率分別下調至2.60%和3.10%。2022年10月，5年期LPR的水平爲4.30%；2024年2月，5年期LPR下調至3.95%，相較於2022年10月已經累計下調35bp。在房貸利率可以下浮的地區，購房商貸利率正在逐漸接近公積金貸款利率，公積金貸款利率有“補降”的訴求。近期，部分城市調整了公積金貸款年限的相關規定，例如，根據上海證券報4月17日的報道[1]，北京市擬提高滿足條件的公積金貸款的額度，延長已改造老舊小區的公積金貸款年限。爲了降低居民部門的融資成本，後續央行可能適當調降公積金貸款利率。
三是降低存款准備金率，可能在第三季度落地。人民銀行在3月6日的發布會提及准備金率仍有下調空間[2]；不過，我們近期曾在報告中分析指出，4月立即降准的必要性不強。4月以來，1年期股份行NCD利率已經下行至2.10%以下，和MLF利率倒掛幅度較大，MLF已經連續2個月縮量續作，表明相較於信貸融資需求，當前資金供給較爲充裕。同時，4月以來，超長特別國債尚未开始發行，根據發改委4月17日新聞發布會[3]，財政部正在對項目融資收益平衡等進行審核，據此推測，新增專項債最快自6月开始加快發行，短期內政府債供給壓力較小。在中美貨幣政策周期錯位時期，央行使用准備金率工具的靈活性更高。例如，在2018年美聯儲加息期間，我國央行在2018年3月跟隨加息5bp之後，自2018年4月开啓降准，隨後又在6月和10月兩次降准。根據存款增長對繳准規模的影響測算，展望後續的降准時點，下一次降准可能在第三季度落地。
四是進一步提升人民幣匯率彈性。人民銀行曾在3月6日的新聞發布會[4]上指出，“今年主要經濟體貨幣政策有望轉向……國內外的貨幣政策周期差趨於收斂……這些因素的共同作用，客觀上有助於增強我國貨幣政策的操作空間”。從當前的美聯儲降息預期來看，市場預期的美聯儲降息時間進一步推遲到9月，甚至存在美聯儲年內不降息的可能。2024年开年以來，人民幣兌美元即期匯率和中間價之間的價差再度走闊。考慮到政策利率和存款准備金率下調的空間較爲寶貴，未來，政策當局或進一步推進人民幣匯率市場化改革，提升人民幣匯率彈性。
[1]於祥明,周亮，上海證券報，北京、廣州，樓市新利好，2024/4/17[2024/4/17]
[2] 中國網，十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會，2024/3/6[2024/4/22]
[3] 最新回應！超長期特別國債何時發？地方政府專項債券進度如何？，2024/4/17[2024/4/22]
[4] 中國網，十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會，2024/3/6[2024/4/22]
注：本文來自興業研究發布的《宏觀市場 | 降息前景的再評估》，報告分析師：何帆、郭於瑋、魯政委
標題：興業研究：降息前景的再評估
地址：https://www.100economy.com/article/119555.html