央行如何影響十年國債利率？

引子

近期，大家對長債的利率水平有一些爭議，央行也再次發表文章，表達了它對長債利率的一些看法，其中最核心的觀點是：

長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，但同時也會受到供求關系等其他因素的擾動。

市場人士對這些看法也有一些評論。

那么，最要緊的問題來了，央行如何影響十年國債利率呢？對於這個問題，有兩個爛大街的錯誤：

1、央行通過影響資金利率成本的方式來影響十年國債利率；

2、央行通過影響基礎貨幣投放的方式來影響十年國債利率；

這兩個解釋的內核有很大的問題，它是一種“點對點”的解釋方案，然而，央行和十年國債利率之間的關系隱含在一種“動態的三角關系”之中。

也就是說，從底層拓撲結構上來講，他們妄圖用一條线段來替代一個三角形，錯得離譜。

如上圖所示，這是一個復雜的動態三元結構：

1、實體經濟和商業銀行之間的經濟循環是主體；

2、央行只能對經濟循環施加負面作用，作用的靶點是商業銀行；

3、央行貨幣政策的本質是決定負面限制的程度；

當經濟循環的狀態較差時，央行不會【施加負面影響】，三元關系退化成二元關系。

這就是我們經常講的一個比喻：貨幣政策像是一條繩子，可以拉箱子，給箱子減速；但是，無法推箱子，讓箱子加速。

貨幣政策的分析起點

事實上，這個“實體經濟→商業銀行”的二元關系才是貨幣政策的分析起點，它和央行無關，央行只是一個旁觀者。

在這種狀態下，M2的派生完全取決於實體經濟的商業活動：

1、如果商業活動復蘇，M2增速向上；

2、如果商業活動蕭條，M2增速向下；

如上圖所示，我們的M2增速已經經歷了長達一年的下滑了，貨幣的供應範式早就退化成“二元模式”了。

《爲什么一年存單利率大幅下行？》、《如何評估當下經濟的狀態？》等若幹文章均是在討論“二元模式”下的經濟規律。

在“二元模式”下，如果按揭貸款增速增加，會有兩個影響：

1、資產端擠壓十年國債的配置需求，會推高十年國債利率；

2、負債端派生M2，優化商業銀行負債情況，會壓低一年存單的利率，也會帶動十年國債利率回落；

3、1和2的非對稱，是期限利差攀升的主要原因；

因此，在經濟復蘇的早期，我們會觀察到兩個特徵值：

1、一年存單利率大幅下行

2、期限利差大幅升高

由於貨幣流通速度的降低會同時導致一年存單利率和十年國債利率的下降，所以，第二個特徵值更爲精確。

那么，央行在這個階段做什么呢？敦促商業銀行好好放貸款，建議兄弟部門趕緊發債。

因此，在這個階段，线頭是實體經濟，實體經濟不發生重要變化，期限利差不會大幅攀升的。

央行在復蘇初期的核心關切

理論上，央行可以一直讓自己“保持透明”，讓基准情形不斷地進展。在這種情況下，M2增速會一直提高，但是，貨幣流通速度攀升得會比較緩慢。（ps：貨幣流通速度的定義：M1佔M2的比率）

這又是爲什么呢？我們可以從微觀上找答案。

如上圖所示，對於一筆增量的支付需求，有兩類應對方案：1、增量方案，向商業銀行申請一筆流動貸款，這會導致M2增加；2、存量方案，把定存轉爲活期，這會改變M2的結構。

從這個微觀結構中，我們可以發現，增量方案會替代存量方案，換言之，寬松的信貸條件會抑制貨幣流通速度的提升。

也就是說，從銀行借新錢出來太容易，沒必要准備那么多活期存款。

如上圖所示，雖然央行不直接參與“二元模式”，但是，央行一直盯着M2增速情況。隨着M2增速提高到某個閾值，央行开始不爽了，他們既擔心“大水漫灌”這頂帽子，又擔心通脹壓力。

1、M2增速情況

2、通脹情況

目前，M2增速在8.3%，遠低於上一輪高點的13%；cpi同比在0.1%，遠低於3%的目標。因此，央行非但不排斥M2增速提升，反而希望M2增速提升。

事實上，政府債發行節奏緩慢，也會推遲M2增速的復蘇。也就是說，政府債發行提速也會壓低一年存單利率。上一階段，我們把一年存單利率的目標點位設置在2.0%，這個目標已經基本完成了，下一階段，我們把目標點位設置在1.75%。

通過上面的分析我們也明白了，

1、在這個階段，央行的主要工作就是催促別人；

2、別人有動作了，信貸增速就恢復了，M2增速才能起來；

3、M2增速起來了，我們才能看到一年存單利率降低；

4、一年存單利率降低了，DR007和R007才能下來；

貨幣流通速度發展的不同階段

事實上，信貸增速提高和利率之間的關系並不是單线條的，它是有條件的，取決於貨幣流通速度的水平：

1、當v極低時，信貸增速提高會同時帶動十年國債利率和一年存單利率下行；

2、當v適中時，信貸增速提高會帶動一年存單利率下行，推動十年國債利率上行；

3、當v較高時，信貸增速提高會同時推動十年國債利率和一年存單利率上行；

對稱的，我們可以通過十年國債利率和一年存單利率的運動模式來判斷貨幣流通速度發展的不同階段。

顯而易見，當下貨幣流通速度處於較低水平，發展階段處於初級階段。

事實上，能加速進展的主體有兩個，一、實體經濟，實體經濟讓M2增速升得多快；二、央行，當M2增速提高到一定水平，央行會下場幹預；附、當然，我們也要考慮外部約束對央行行爲的扭曲。

更加簡潔的範式

上述的討論涉及到一些原理性的東西，所以，我們會比較小心，討論很繁瑣。

在實際使用中，我們可以用一個更加簡潔的範式來概括這些東西，那就是貨幣的供需曲线。

如上圖所示，縱軸代表十年國債利率，橫軸代表活期存款增速。目前，貨幣需求曲线和貨幣供給曲线協調擴張，長債利率保持不變（ps：也可以下行），M1和M2增速均有所提高。

但是，一旦M2增速達到某個閾值，央行會出面幹預，來破壞這種【協調擴張】，讓M2擴張減速或者幹脆停滯。

如上圖所示，我們可以用這個圖刻畫這種【不協調擴張】，由於央行施加了摩擦：

1、M1佔M2的比率提高了，即貨幣流通速提高；

2、長債利率上升了，R1升高到R2；

綜合這兩種情形，我們可以發現，貨幣供需曲线可以更加簡潔地描述“動態三角形”關系，

1、貨幣供需曲线存在兩種擴張模式，協調擴張和不協調擴張；

2、央行根據經濟的進展決定切入不協調擴張的時機；

結束語

綜上所述，我們就搞清楚了央行影響十年國債利率的機制，並可以得到以下結論：

1、當下的M2增速較低，cpi同比水平較低，M2增速有巨大的提升空間；

2、相應的，一年存單利率也有較大的下行空間，我們把下一個目標點位移至1.75%；

3、央行正處於垂拱而治的階段，主要工作是鼓勵貸款和發債，積極支持實體經濟；