摘要
自4月初起，錫價开始強勢上行，截至目前（4.1-4.21），SHFE錫主力合約已上漲24.5%，LME錫3個月合約上漲29.4%。我們認爲，本輪錫大幅上漲的主因在於緬甸禁礦時長超預期，以及印尼出口配額審批延遲導致的精錫出口大幅下行，帶動LME持續去庫。但從需求側來看，半導體復蘇節奏內部分化，整體仍處於弱復蘇期，2024上半年錫焊料需求或難有大的增長。同時，我們也注意到目前LME多頭倉單高度集中，庫存處於低位，或有一定逼倉風險，短期需密切關注LME持倉及庫存變化情況。
正文
我們認爲本輪錫價大幅上漲的直接原因是佤邦禁採時長超預期與印尼出口配額審批延遲帶來的供給擾動。4月7日，緬甸佤邦工業礦產管理局籤署發布《關於除曼相礦區外其他礦區、礦點需要申請報備復工復產的通知》[1]，其中強勢重申對於曼相礦區的禁採態度，超出了我們先前對於二季度緬甸錫礦开啓復產的預期。但目前來看，佤邦錫礦的供給減量仍未傳導到國內冶煉端。2024年1-2月，中國自緬甸進口錫礦2.59萬噸，同比增長7.4%。根據SMM統計，1-3月國內精錫產量爲4.24萬噸，同比增長6.3%。而錫精礦加工費也保持低位平穩。我們假設佤邦禁礦令將持續至6月份，考慮到復採准備及爬產時間8月开始產出，預計2024年折損量約爲15000金屬噸。
圖表：緬甸錫礦禁採時間线梳理
資料來源：海關總署，SMM，中金公司研究部
圖表：中國錫礦進口量及其中緬甸來源佔比
資料來源：海關總署，中金公司研究部
而印尼方面，受到行業反腐敗調查以及總統選舉的影響，本年度的錫出口配額審批大幅延緩。2024年1-2月，印尼精錫出口僅爲55.4噸，同比下滑98.8%。而3月19日印尼礦業部官員表示，該國政府截至當日已經發放錫礦生產配額4.45萬噸，並正在加速生產配額審批。同日，印尼最大的錫生產商PT Timah已獲得精煉錫出口配額約3萬噸。[2]根據印尼貿易部數據，三月精煉錫出口量爲3,858噸，同比下降19.3%，但考慮到齋月因素，其出口水平已與去年同期相若。由於自2014年監管改革以來，印尼政府規定所有出口精煉錫都必須首先在JFX或ICDX上出售，3月5日雅加達交易所已經恢復了JFX的錫交易，但代表私人冶煉的ICDX市場沒有回應。因此，我們預計4月起印尼大型冶煉廠的精錫出口將率先修復，中小冶煉廠出口受阻時間或更長。
圖表：自印尼精錫進口自二季度起或起回升
資料來源：iFinD，中金公司研究部
年內新增精礦供給仍然有限，制約精錫供給
根據國際錫協統計，2023年全球精煉錫產量爲37.01萬噸，較2022年下降2.1%。在此基礎上，我們預計2024年的增量仍然較爲有限，主要約束仍在於錫精礦供給。目前來看，2024年確定的新增錫礦僅有Alphamin年產能0.72萬噸的Mpama South項目，受交通運輸狀況影響投產略有延遲，選礦廠即將开始爬產，目前已堆積錫原礦5,300噸。而原定於年中投產的Massangana尾礦項目進度目前仍杳無音信。我們預計年內全球精錫供應爲37.7萬噸，同比增長2%。
半導體復蘇節奏內部分化，錫焊需求難言反轉
從2024年一季度數據來看，半導體終端消費場景復蘇進程冷暖不均。AI芯片需求仍然火熱，根據Gartner預測，2024年，AI芯片市場規模將較上一年增長25.6%。而消費電子終端迎來溫和復蘇。根據IDC數據，2024年一季度個人計算設備出貨量達到5,980萬台，同比增長1.5%，是兩年來的首次回暖。但考慮到4-5年的換機周期，本季度的增長或對應了2020年一季度疫情導致居家辦公帶來的購機潮，持續性有待觀察。同時，2023年一季度的低基數效應也不容忽視。而智能手機市場復蘇進程先行一步，一季度全球智能手機出貨量爲2.89億部，同比增長7.8%，已是連續三個季度正增長。分品牌來看，在蘋果、三星銷售額下滑的同時，小米、傳音的出貨量同比增加，增幅分別爲33.8%、84.9%，或指示新興市場消費增長動能更強。但除此之外，汽車電子、工業芯片等板塊的需求仍面臨壓力。
圖表：錫價與費城半導體指數
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：全球半導體出貨量（指數化）持續回暖
資料來源：WSTS，中金公司研究部
半導體行業需求的弱復蘇也在各環節巨頭的一季度業績上有所體現。ASML 2024年一季度業績顯示，訂單量環比下降61%。台積電於一季度法說會上，下調2024年全年不含存儲器在內的半導體行業增速至10%。我們認爲半導體行業弱復蘇期或仍未結束，電子錫焊需求短期內難有大幅增長。
低庫存與高持倉集中度下，關注倫錫逼倉風險
自年初以來，錫的交易所庫存內外走勢出現分化，我們認爲國內累庫反映了下遊需求弱復蘇的現實，而LME去庫則主要反映了印尼出口減少的影響。分倉庫來看，LME庫存的減量主要來自巴生港與新加坡，均爲印尼產精錫的主要交倉地。
圖表：錫內外比價處於低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：SHFE錫持續累庫
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表：LME錫持續去庫
資料來源：iFinD，中金公司研究部
低庫存以及高虛實比爲逼倉創造了潛在機會，根據LME持倉報告顯示，5月交割的頭寸中，目前有單一多頭持倉佔比超40%，其表示正在密切監視市場風險。但長期來看，我們認爲隨着印尼出口配額審批的落地，二季度精錫出口將上升，如若下遊半導體需求仍維持弱復蘇，LME錫或將重回累庫，帶動錫價回落。
圖表：錫投機淨多頭寸大幅上行
注：本文摘自中金公司2024年4月21日已經發布的《錫：供應幹擾與海外低庫存下的搶跑》；分析員 董霽旋 SAC 執業證書編號：S0080523090001、趙烜 SAC 執業證書編號：S0080123080030、郭朝輝 SAC 執業證書編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
標題：錫價強勢上漲：緬甸禁礦與印尼出口延遲的影響分析
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