摘要
2024年，隨着美聯儲降息預期不斷被推遲，美債利率和美元匯率不斷創新年內新高，部分發達與新興市場國家匯率與風險資產價格承壓，新一輪“貨幣危機”正在路上？誰是最脆弱的環節？這次是否不一樣？供參考。
熱點思考：漸行漸近的“新興市場危機”？
一、沒有硝煙的战爭：新一輪新興市場國家的“貨幣危機”、“債務危機”正在路上？
4月以來，新興市場股市暴跌、匯率承壓，主權債務違約概率也有一定提升，似有一定“貨幣危機”的前兆。1）股市方面，4月8日以來，MSCI拉美、亞洲、歐非中東新興市場指數分別下跌6.3%、4.1%和3.4%。2）匯率方面，4月8日以來，哥倫比亞比索、印尼盧比、雷亞爾兌美元貶值3.9%、2.5%和2.1%。3）部分國家主權債務違約風險明顯上升。
“再通脹”交易下美元的再度走強，或是近期新興市場承壓的主要原因。再通脹風險與經濟的韌性是美元走強的主因：1）美國去通脹進程已現“死亡交叉”，核心CPI近半年來下行斜率明顯放緩。2）年初以來，在全球長期持續去庫存、金融條件持續轉松的背景下，全球制造業再現復蘇。此外，地緣政治等因素或加劇了近期新興市場的“風險”。
二、歷史上的貨幣危機：聯儲加息是觸發因素，EM的基本面和金融狀況才是決定因素
市場的擔憂並非“空穴來風”，歷史上幾次新興市場貨幣危機，確實發生在“美聯儲加息”的背景下。例如20世紀80年代的拉美債務危機、1994年墨西哥比索危機、1997年亞洲貨幣危機等，均在美聯儲加息周期中發生；甚至即便是2014年的美聯儲Taper，也足以觸發部分新興市場國家貨幣的大幅貶值。
然而，美聯儲加息只是觸發因素，新興市場的基本面和金融狀況才是決定因素。歷史回溯來看，過往4輪貨幣危機中新興市場共性問題主要有：1）經濟基本面相對薄弱，且經常账戶易受資源品價格等波動；2）匯率/貨幣政策相對剛性，面對危機不易調整；3）危機前“熱錢”大量流入，造成較高外債佔比；4）外匯儲備規模低，抵御風險能力弱。
三、這次可能不一樣：高利率-強美元是短期壓力測試，但貨幣-債務危機仍是尾部風險
本輪美聯儲加息，或帶來新興市場的短期承壓，但熱錢流動衝擊或相對有限。新興市場熱錢流動的驅動因素有三類：1）“推力”，即促使AEs投資者投資EMDEs的因素，與資金供給有關；2）“拉力”，即EMs自身周期性和結構性吸引力；3）“渠道”，金融市場的基礎設施等。本輪中，“推力”確存，但需求方基本面穩健、財政健全、金融基礎設施完善。
從基本面、貨幣政策、資本流動性等方面來看，多數“新興市場”或無需過慮。1）新興市場制造業景氣度好於發達經濟體，且邊際仍然向好；2）部分新興市場加息有空間、匯率有彈性；3）相較過往危機，近年來新興市場沒有大量“熱錢”湧入；4）多數新興市場短債/外儲比例較低；5）當下商品價格仍在上行，利於“資源國”國際收支的改善。
風險提示
地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮；
報告正文
熱點思考：漸行漸近的“新興市場危機”？
本輪美聯儲加息周期中，新興國家的金融市場整體運行平穩，並未重演“美聯儲加息-美元升值-資本外流-貨幣危機”大循環。2024年，隨着美聯儲降息預期不斷被推遲，美債利率和美元匯率不斷創新年內新高，部分發達與新興市場國家匯率與風險資產價格承壓，新一輪“貨幣危機”正在路上？誰是最脆弱的環節？這次是否不一樣？
（一）沒有硝煙的战爭：新一輪新興市場國家的“貨幣危機”、“債務危機”正在路上？
4月以來，新興市場股市暴跌、匯率承壓，主權債務違約概率也有一定提升，似有一定“貨幣危機”的前兆。4月以來，新興市場表現普遍不佳。1）股市方面，4月8日以來，MSCI拉美、亞洲、歐非中東新興市場指數分別下跌6.3%、4.1%和3.4%，其中土耳其、科威特、馬來西亞領跌，分別下跌5.9%、5.6%和5.6%。2）匯率方面，4月8日以來，對新興市場的名義美元指數快速升值1.0%，哥倫比亞比索、印尼盧比、雷亞爾兌美元快速貶值3.9%、2.5%和2.1%。3）部分國家主權債務違約風險也明顯上升，當下黎巴嫩、土耳其、匈牙利一年內主權債務違約的風險分別爲26.1%、17.2%和5.7%。新興市場似有“危機”前兆。
“再通脹”交易下美元的再度走強，或是近期新興市場承壓的主要原因。4月8日以來，美元指數大幅升值1.9%,帶動的資產回流導致了新興市場普遍承壓。美元走強主要受兩方面影響：1）再通脹風險擡升。美國去通脹進程已經出現“死亡交叉”，核心CPI近半年來下行斜率明顯放緩——1個月、3個月和6個月環比均超過了同比，表明下行阻力越來越強。2）經濟仍有韌性，no landing漸趨明朗。2024年初以來，在全球長期持續去庫存、金融條件持續轉松的背景下，全球制造業再現復蘇。基於領先指標和金融條件與制造業PMI之間的因果關系，在金融條件再次收緊之前，美國制造業復蘇態勢仍能延續。
此外，地緣政治等因素則加劇了近期新興市場的“風險”。隨着中東地區以色列與巴勒斯坦、伊朗等摩擦愈演愈烈，地緣局勢對全球風險偏好也產生了明顯衝擊。從標普500隱含波動率（VIX）與美國債市隱含波動率（MOVE）指數來看，4月8日以來，VIX和MOVE指數分別上漲23.2%、12.0%至18.7、111.3。避險情緒的明顯升溫，既推升了黃金等避險資產，也加速了資金從新興市場的外流，加劇了新興市場的“風險”。
（二）歷史上的貨幣危機：聯儲加息是觸發因素，EM的基本面和金融狀況才是決定因素
市場的擔憂並非“空穴來風”，歷史上幾次新興市場貨幣危機，確實發生在“美聯儲加息”的背景下。例如20世紀80年代的拉美債務危機、1994年墨西哥比索危機、1997年亞洲貨幣危機等，均在美聯儲加息周期中出現；甚至即便是2014年的Taper，也足以觸發新興市場國家貨幣的大幅貶值。但高強度加息必然會引發“新興市場危機”嗎？
事實上，20世紀80年代的拉美債務危機，還有拉美國家自身外債比例過高、外匯儲備不足等自身因素。此輪危機始於1982年8月,墨西哥宣布無法償還外債,拉开了拉美債務危機的序幕。危機隨後波及拉美多國,包括巴西、阿根廷、委內瑞拉等,持續時間長達數年。究其原因，除了沃爾克緊縮、裏根減稅與供給端改革刺激下美元指數快速走強外，拉美國家自身金融狀況的脆弱性似乎更爲關鍵。前期美元貶值階段，拉美國家熱錢大量流入，導致了過高的外債比例。而拉美國家的本身外匯儲備規模不足，“石油危機”逐步退潮後，歐美國家走出滯脹，美元吸引力再度擡升，資本回流導致了拉美債務危機的爆發。
1994年的墨西哥比索危機，熱錢的“大進大出”是主要因素，美元的短线走強僅僅是觸發因素。1994年12月20日,墨西哥宣布比索貶值，引發了貨幣危機。此次危機還迅速蔓延,對拉美其他國家金融市場造成衝擊,被稱爲"龍舌蘭效應"。誠然，危機發生的背景是1994年2月至11月，美聯儲連續6次合計250bp的加息；這一系列又快又急的加息導致美元自1994年10月26日开始快速升值，墨西哥比索持續承壓。但危機背後的深層次原因則是前期外資的“大進大出”、單薄的外匯儲備，以及彼時動蕩的政治局勢。早在1992-1994年間，墨西哥年均流入250億-350億美元的“熱錢”，已爲此次危機埋下隱患。
1997-1998年的亞洲金融危機，東南亞國家內部也面臨着與拉美債務危機類似的外債比例過高、外匯儲備不足的問題。此次危機始於1997年7月2日,泰國政府宣布泰銖區間浮動,實際上意味着泰銖大幅貶值,此後危機迅速擴散。隨後印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓等多國貨幣和股市暴跌,陷入金融危機。此輪“強美元”發生在克林頓改革的背景下。克林頓上任後，有效降低了美國的財政赤字，互聯網熱潮下外資紛紛向美股湧入，而東南亞經濟放緩，進一步削弱了其對外資的吸引力。前期“外債比例過高、外匯儲備不足”的隱患在這一時期被點燃，“做空資金”的衝擊下，東南亞國家相繼放棄固定匯率，匯率暴跌。
2015年的資源國貨幣危機，大宗商品價格暴跌下的經常账戶惡化是根本原因。此輪貨幣危機中，已經實施浮動匯率的阿根廷比索、巴西雷亞爾、南非蘭特、哥倫比亞比索、土耳其裏拉和馬來西亞林吉特分別貶值34.2%、32.9%、25.4%、24.5%、20.3%和18.6%。彼時的美元指數上行發生在歐美貨幣政策分化的背景下，美聯儲自2014年开啓Taper，而歐央行仍維持了寬松的貨幣政策。而觸發此次危機的，不僅有美元的快速走強，更重要的是大宗商品價格的暴跌。這使得資源國貿易條件快速惡化、出口規模急劇縮減，疊加“外資”高達834.6億美元的大幅流出，“資源國”貨幣均大幅貶值。
（三）這次可能不一樣：高利率-強美元是短期壓力測試，但貨幣-債務危機仍是尾部風險
總結而言，可將EM熱錢流動的驅動因素分爲三類：推力（push）、拉力（pull）和渠道（pipe）：（1）“推力”指外部因素，即促使AEs投資者投資EMDEs的因素，與資金供給有關，比如：AE貨幣政策、投資者風險偏好、美元匯率等。當AE執行寬松的貨幣政策、投資者風險偏好上升、AEs經濟放緩、大宗商品價格上升或美元面臨貶值壓力時，流入EM的資金會增加；（2）“拉力”指內部因素，即吸引力，包括周期因素和結構性因素兩大類。實踐中，投資者通常關注這些因素的關鍵綜合指標，如信用評級；（3）“渠道”指金融市場的基礎設施，是資本流通的“介質”，不僅包括金融中介，還包括金融制度、規則等。
資本流動是三方面因素合力的結果，在供給方流動性充裕、風險偏好較高，需求方經濟基本面穩健、財政健全、金融基礎設施完善、市場开放，以及國際金融機構偏好於進行跨境投融資活動的環境下，全球資本流動規模會很可觀。相對而言，規模主要由推力和拉力決定，波動率主要由渠道決定。BIS基於調研的數據發現，無論是AE還是EM的銀行都認爲，AE的貨幣政策是最重要的“推力”，這與後危機時代EM資本淨流入大幅增加是一致的。拉力因素方面，EM的資本账戶开放度和主權信用評級都有顯著的正向作用。對於不同形式資本流動，同一推力或拉力因素在影響方向上是相通的，在影響程度和顯著性上有差別。
站在當下，從經濟基本面、貨幣政策走向、資本流動性、超額儲備率等方面來看，多數新興市場或無需過慮。1）從基本面來看，本輪美聯儲加息周期內，新興市場國家制造業景氣程度好於發達經濟體，且邊際上仍然向好；2）從貨幣政策來看，部分新興市場已提前進入降息周期，爲防範危機的“預防性加息”留下了空間；3）從資本流動來看，相較於過往幾次新興市場危機，近年來新興市場並沒有大量“熱錢”湧入；4）從外匯充足率來看，多數新興市場短債/外儲比例較低，債務/GDP比重也較此前危機明顯更低；5）從經常账戶表現來看，當下商品價格仍在地緣局勢推升下上行，有利於“資源國”國際收支改善。
經過研究，我們發現：
1、4月以來，新興市場股市暴跌、匯率承壓，主權債務違約概率也有一定提升，似有一定“貨幣危機”的前兆。“再通脹”交易下美元的再度走強，或是近期新興市場承壓的主要原因：1）美國去通脹進程已現“死亡交叉”，核心CPI近半年來下行斜率明顯放緩。2）年初以來，在全球長期持續去庫存、金融條件持續轉松的背景下，全球制造業再現復蘇。此外，地緣政治等因素或加劇了近期新興市場的“風險”。
2、市場的擔憂並非“空穴來風”，歷史上幾次新興市場貨幣危機，確實發生在“美聯儲加息”的背景下。然而，美聯儲加息只是觸發因素，新興市場的基本面和金融狀況才是決定因素。歷史回溯來看，過往4輪貨幣危機中新興市場共性問題主要有：1）經濟基本面相對薄弱，且經常账戶易受資源品價格等波動；2）匯率/貨幣政策相對剛性，面對危機不易調整；3）危機前“熱錢”大量流入，造成較高外債佔比；4）外匯儲備規模低，抵御風險能力弱。
3、從基本面、貨幣政策、資本流動性等方面來看，多數“新興市場”或無需過慮。1）新興市場制造業景氣度好於發達經濟體，且邊際仍然向好；2）部分新興市場加息有空間、匯率有彈性；3）相較過往危機，近年來新興市場沒有大量“熱錢”湧入；4）多數新興市場短債/外儲比例較低；5）當下商品價格仍在上行，利於“資源國”國際收支的改善。
風險提示
1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。
2、美聯儲再次轉“鷹”。當前市場一致預期認爲，美聯儲加息周期大概率已經結束。但FOMC成員對此仍存在分歧，美國勞動力市場邊際轉弱的趨勢能否延續仍具有不確定性。
3、金融條件加速收縮。雖然海外加息周期漸進尾聲，但縮表仍在繼續，實際利率仍將維持高位，銀行信用仍處在收縮周期，信用風險事件發生的概率趨於上行。
注：本文選自國金證券於2024年4月23日發布的《漸行漸近的“新興市場危機”？（國金宏觀·趙偉團隊）》，證券分析師： 趙偉團隊
標題：漸行漸近的“新興市場危機”？
地址：https://www.100economy.com/article/119301.html