如果歐央行提前降息？

摘要

歷史上，美、歐貨幣政策周期大致同步，但美聯儲往往領先轉向。今年，美歐經濟、通脹、地產均分化，若歐央行早於美聯儲降息，美德利差走闊，美元指數將被動走強，新興市場國家匯率承壓。

（一）大宗上漲，歐央行政策立場邊際變化？歐美立場分道揚鑣，歐央行可以更獨立

地緣緊張，原油上漲，歐央行面臨的決策環境短期內出現較大變化。3月，瑞士央行意外搶跑，成爲今年第一個降息的發達經濟體。4月，伊朗以色列衝突顯著升級，再通脹擔憂升溫。盡管如此，歐央行4月例會基調仍偏鴿派，釋放了更明確的降息信號。拉加德強調歐央行的決策獨立於美聯儲，暗示今年歐央行或早於美聯儲降息。

歐美政策立場已分道揚鑣，降息預期差異擴大。伊朗以色列衝突以來，歐央行內部官員已表態關注到中東地緣局勢的擾動，但多數官員表態仍較爲鴿派，支持6月份降息。拉加德4月16日表示，若無重大衝擊，歐央行將朝着調整緊縮貨幣政策的時刻邁進。但美聯儲態度卻更加鷹派，市場仍定價歐央行6月降息，對美聯儲的降息預期已大幅推遲。

（二）美歐分化，歐央行是否滿足降息條件？經濟疲弱，通脹下行，早降息更有必要

美歐經濟基本面分化擴大，歐元區經濟增長仍疲弱，今年歐央行獨立降息或更有必要。2023年以來，歐元區GDP增速持續下行，2023年四季度降至0%，主要分項均低迷，美國GDP去年四季度維持3.1%高位。上一輪美歐增速分化出現在2011-2013年歐債危機期間，歐元區經濟大幅下挫，爲應對衰退，歐央行獨立進行了降息操作。

歐元區通脹下行相對順暢，通脹粘性低於美國。年初以來，美國CPI下行受阻，歐元區通脹下降速度更快。美歐通脹分化來源於雙方的通脹結構差異，美國通脹主要貢獻項爲住房，在薪資、住房市場韌性的影響下，粘性更強。歐央行4月議息會議預計2025年將實現2%的通脹目標，拉加德也表態不會等到所有指標均達到2%才开啓降息。

（三）如果歐央行提前降息，或有哪些影響？美元被動走強，壓制新興市場貨幣，風險資產價格波動率上行

若歐央行提前降息，美元指數被動走強。美元指數構成中，歐元佔比達58%，爲佔比最高的幣種。歐元兌美元匯率主要受美國-德國利差影響，其中2年期美德國債利差與匯率相關性更高。若歐央行提前降息，短期內，美歐經濟基本面或難以快速收斂，2年期美德利差趨向於走闊，或將支撐美元指數維持強勢。

強美元或增加新興市場國家匯率壓力，且不利於制造業的復蘇。去年年中以來，部分新興市場經濟體提前开啓降息。智利央行2023年7月降息100個基點；巴西於2023年8月啓動降息；墨西哥2024年3月开啓降息，在強美元周期裏，加大了新興市場匯率壓力，若歐央行提前降息，短期內或使新興經濟體貨幣面臨強美元壓力。

若歐央行提前降息，有助於歐元區經濟的改善，但市場對此定價已較爲充分。歐元區金融條件2023年初开始邊際轉向寬松，帶動歐元區PMI及花旗意外指數好轉，歐洲權益市場接近同步回升。若今年歐央行提前降息，有助於維持金融條件寬松格局，但現階段市場對歐元區修復的定價已較爲充分，降息在短期內對市場的提振作用或較爲有限。

風險提示

地緣政治衝突升級；美聯儲上調長期中性利率水平；金融條件邊際收縮；

報告正文

熱點思考：如果歐央行提前降息？

（一）大宗上漲，歐央行政策立場邊際變化？歐美立場分道揚鑣，歐央行可以更獨立

地緣緊張，原油上漲，歐央行面臨的決策環境短期內出現較大變化。3月，瑞士央行意外宣布降息25個基點,基准利率由1.75%下調至1.5%，成爲今年第一個降息的發達經濟體。瑞士搶跑一方面因爲其通脹已明顯放緩，3月瑞士通脹同比僅爲1%，遠低於2%的通脹目標；其次是爲避免瑞士法郎升值過快，確保貨幣條件適當。4月，伊朗以色列衝突顯著升級，由代理人衝突直接演變爲直接軍事接觸，地緣政治風險攀升，導致WTI原油價格脈衝至87美元，布油價格短暫升至90美元上方，致使再通脹擔憂升溫。

盡管如此，歐央行4月例會基調仍偏鴿派，釋放了更明確的降息信號。4月11日，歐央行召开4月議息會議，如期維持三大利率不變。通脹方面，歐央行指出，物價壓力正在減弱，工資增長逐漸放緩。地緣方面，歐央行提及了對俄烏战爭及中東局勢的關注，認爲地緣風險可能在短期內推高通脹。但歐央行仍認爲，如果通脹繼續回落，那么降低當前貨幣政策水平將是適當的，但不會預先承諾利率路徑。記者會上，拉加德也強調歐央行的決策獨立於美聯儲，暗示今年歐央行或早於美聯儲降息。

歐美政策立場分道揚鑣，降息預期差異擴大。盡管歐央行官員已關注到中東局勢的擾動，但多數官員表態仍偏鴿派，支持6月份降息。拉加德4月16日表態，如果沒有重大衝擊，歐央行將朝着必須調整緊縮政策的時刻邁進。但另一方面，拉加德也提及了大宗商品價格上漲的風險，與歐央行相比，美聯儲官員的態度則更加鷹派，兩大央行的政策立場已出現分化。而從預期來看，期貨市場依然定價歐央行6月降息一次，與2月定價的降息次數基本一致，但市場預期的美聯儲降息時點已大幅推遲。

（二）美歐分化，歐央行是否滿足降息條件？經濟疲弱，通脹下行，早降息更有必要

美歐經濟基本面分化擴大，歐元區經濟增長疲弱，今年歐央行獨立降息或更有必要。2000年以來，美歐經濟周期具有較高的同步性，但2023年後，美歐GDP增速分化逐步擴大，歐元區GDP增速持續下行，2023年四季度降至0%，消費、政府支出、淨出口均疲弱，美國增速則逐季回升，去年四季度已回升至3.1%。增速分化今年或也難以收斂，3月歐央行下調2024年歐元區GDP預測至0.6%，同月，美聯儲上調了美國全年GDP預測至2.1%。上一輪美歐增速明顯分化出現在2011-2013年歐債危機期間，歐元區經濟大幅下挫，爲應對衰退，歐央行獨立進行了降息操作。

歐元區通脹下行相對順暢，通脹粘性低於美國。年初以來，美國CPI下行受阻，由年初的3.1%反彈至3月的3.5%，核心CPI連續半年處於4%上下。歐元區通脹去年12月曾出現短暫反彈，但截至3月仍延續下降趨勢，歐元區核心通脹雖晚於美國達峰，但下降速度更快，3月已降至2.9%，低於美國的3.8%。美歐通脹分化來源於雙方的結構差異，美國通脹主要貢獻項爲住房，在薪資、住房市場韌性的影響下，粘性更強，3月住房項貢獻了56%的通脹增速；歐元區商品權重佔比更高，且地產市場表現弱於美國。歐央行4月議息會議預計2025年將實現2%的目標，拉加德也表態不會等到所有指標均達到2%才开啓降息。

歐元區信貸壓力、金融及資產風險高於美國，過晚降息或導致風險暴露。與美國相比，歐洲更依賴銀行融資，本輪加息周期啓動以來，歐元區信貸增速均低於美國，截至今年2月已降至-0.1%，信貸增速下滑對經濟的抑制作用強於美國。歐元區銀行存款增速同樣低於美國，銀行業始終未能擺脫潛在流動性風險。資產價格層面，歐元區住宅地產及商業地產價格壓力均更高，截至去年底，德國住宅價格增速已深跌至-15%，商業地產價格增速已跌至-12%，但同期美國地產價格周期已觸底回升。

（三）如果歐央行提前降息，或有哪些影響？被動支撐美元，壓制新興市場貨幣

若歐央行提前降息，中短期內，或使美元指數被動維持強勢。美元指數構成中，歐元佔比達58%，爲佔比最高的幣種，歐元走弱將被動擡升美元。歐元兌美元匯率主要受美國-德國利差影響，其中2年期美德國債利差與匯率相關性更高。若歐央行提前降息，短期內，美歐經濟基本面或難以快速收斂，2年期美德利差趨向於走闊，或將被動支撐美元指數。

若歐央行提前降息，被動加強的美元或對新興市場匯率構成壓力。去年年中以來，部分新興市場經濟體提前开啓降息。智利央行2023年7月降息100個基點至10.25%；巴西於2023年8月啓動降息；墨西哥2024年3月开啓降息，在強美元周期裏，降息操作加大了新興市場貨幣壓力，導致今年巴西等經濟體貨幣貶值幅度較高；另一方面，若歐央行提前降息，美元被動升值，短期內或使新興經濟體仍需面臨強勢美元。

若歐央行提前降息，有助於金融條件維持寬松，帶動PMI改善，但市場對歐元區修復的定價已較爲充分。歐元區金融條件指數領先制造業及服務業PMI，2023年初开始邊際轉向寬松，帶動歐元區PMI及花旗意外指數好轉，歐洲權益市場接近同步回升。若今年歐央行提前降息，有助於維持金融條件寬松格局，但從花旗意外指數與股指的共振來看，現階段市場對歐元區修復的定價已較爲充分，降息在短期內對市場的提振作用或較爲有限。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。

2、美聯儲上調長期中性利率水平。美聯儲經濟預測摘要顯示長期中性利率爲2.5%，但點陣圖的分布已經开始右移，且僅需2位成員上修就能改變中位數估計。

3、金融條件邊際收縮。2023年10月以來，隨着10y美債利率的大幅下行，金融條件大幅放寬，但近期經濟與通脹形式的變化，或引起金融條件邊際收緊。

注：本文來自國金證券於2024年4月20日發布的證券研究報告《如果歐央行提前降息？》，證券分析師：趙偉（執業S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn