從海外銀行業定價機制來看，政策利率是廣義市場利率的錨，短端存貸利率往往盯住貨幣市場的主要利率，而中長端存貸利率主要跟隨中長期限國債利率。“政策利率→市場利率→存貸利率”的傳導機制下，歐美銀行業基差風險較低，息差運行相對穩定。對於國內而言，下階段可關注貸款利率與國債利率的互動機制，以及存款利率中長期優化基准可能。
▍引子：關注利率傳導機制的新動向。
2023年四季度《貨幣政策執行報告》對於利率政策的新表述較多，貸款方面首提“理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系”，存款方面亦進一步突出“落實存款利率市場化調整機制”。本篇報告着眼於利率體系與銀行利率傳導機制，一方面深入分析美國、歐洲和日本的銀行存貸定價策略，另一方面亦對國內存貸定價的優化可能進行探討。
▍美國銀行業：聯邦基金利率爲核心，存貸定價高度市場化。
1）存貸定價：市場利率爲錨。美國利率傳導體系中，聯邦基金率直接影響以LIBOR和SOFR爲代表的貨幣市場利率，亦直接決定貸款的最優惠利率。存貸終端定價看，短端存貸產品定價緊跟貨幣市場利率及聯邦基金率，而長端存貸產品定價則跟隨長期及超長期國債利率。
2）息差：基差風險相對較低。得益於存貸兩端對市場利率的同步反應，美國銀行業所面臨的基差風險相對較小，因此息差運行亦較爲平穩。我們根據FDIC的歷史數據測算，2008年金融危機後聯邦基金利率每變動100bps，美國銀行業息差變動約14.7bps。
3）盈利表現：周期擾動更多來自減值計提。FDIC數據顯示，過去10年，美國銀行業ROE基本在8%-10%區間運行，其走勢與利率中樞存在一定的正相關性，但波動主要源於預期損失法下減值計提的短期快速變化。
▍歐洲銀行業：三大政策利率主導，市場化程度較高。
1）存貸定價：政策傳導與市場化機制較完善。歐洲利率傳導體系中，主要再融資操作利率（MRO）爲政策利率核心，邊際貸款便利利率（MLF）和存款便利利率（DF）爲利率走廊上下限，直接影響以EURIBOR和ESTR爲代表的貨幣市場利率。存貸終端定價看，短端存貸產品定價緊跟貨幣市場利率，並受歐央行LTROs/TLTROs操作調節，而各國長端存貸產品定價則跟隨本國長期國債利率。
2）息差：低利率中樞下基差風險亦較低。歐洲銀行業存貸兩端對市場利率反應較爲同步，低利率中樞下息差雖低位運行，但基差風險較小。從近輪加息周期看，我們測算MRO變動450bps，銀行業息差變動17bps。
3）盈利表現：低位穩健運行，波動多源自風險衝擊。2015年以來，據ECB統計，歐洲銀行業ROE在低利率中樞下維持5%左右低位運行，波動主要源自疫情等風險衝擊下的減值計提高增，政策支持與加息周期後回升顯著。
▍日本銀行業：長期低利率中樞，貸款定價市場化。
1）存貸定價：量價結合，多維調控。日本利率傳導體系中，政府量價結合營造低息環境，政策目標利率、互補性存款便利利率和各期限國債收益率爲基准，控制各市場的長短端利率維持低位。從存貸終端定價看，短端存貸產品定價緊跟貨幣市場利率，但貸款受供需影響，存款則嚴格錨定市場利率維持約0%，長端存貸款定價錨定長期國債，其中長端貸款定價波動相對更低。
2）息差：低位下探運行，相對平穩低波。近年來，日本銀行業息差在低利率中樞下的逐步下行，但得益於貸款定價相對市場化與存款定價的觸底，息差下行幅度相對更小，且伴隨10年期國債利率的回正，降幅有所趨緩。
3）盈利表現：整體穩健低波，擾動多來自外部幹預。除政策強幹預與金融危機下的減值提增帶來的波動以外，據BOJ統計，2016年以前日本銀行業ROE基本維持8%的水平穩健運行，2016年伴隨政策控制長短期利率低位，ROE下行至5%左右低位運行，但維持相對穩健低波。
▍國內利率定價：利率機制優化探索期。
1）現狀：利率市場化過渡期的定價安排。目前國內銀行業存貸款定價體系，仍然處於利率市場化初步完成後的過渡階段，貸款端已調整至LPR定價模式，而存款端仍一定程度以基准利率爲錨。
2）再思考：合理利差與有效傳導爲關鍵。當前國內利率機制掣肘的在於：①存貸款定價的“異步”，使得銀行體系基差風險放大；②LPR跟隨MLF的機制下，資金市場目標與信用市場目標面臨平衡；③多期限政策利率的設置，使得期限利差安排成爲重要政策設計。
3）展望：關注利率機制優化的可能。結合近期央行的貨政表述，建議關注：①中長端貸款定價對國債利率的互動可能；②存款定價在中長期的優化基准可能；③政策利率頻譜的完善與優化。
▍銀行業經營展望：2024年息差滯後影響或仍延續。
1）定價：存貸利率或延續下行。利率中樞下行條件下，我們預計存款利率全年仍有1-2次向下調整空間，貸款端LPR利率在2月調整後年內亦存在再調整可能。
2）息差：下行趨勢仍延續。貸款重定價、存量按揭利率調整與化債因素影響資產端定價，存款付息率下降利好負債成本，我們預計2024年底上市銀行息差將降至1.50%-1.55%。
3）盈利：增長有望逐季企穩。我們預計2024年上市銀行全年營收增速在1%左右，歸母淨利潤增速在3%左右，節奏而言受重定價因素和新投放減值計提影響，2024年一季度或爲年內相對低點，後續季度收入和利潤增速有望呈現逐季修復態勢。
▍風險因素：
宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化；區域經濟景氣不及預期；各公司战略推進不及預期。
▍投資策略：關注絕對收益機會。
當前國內處於利率體系和利率傳導機制的完善期，亦是利率政策的短期加碼期，我們預計具有類債屬性的高股息品種仍然是今年市場的主线之一。
板塊投資來看，市場風格因素回復下，短期看銀行板塊絕對收益機會，中期可關注宏觀企穩及信用風險改善所帶來的相對表現催化。個股層面，我們年度策略《銀行業2024年投資策略—預期修復，底部配置》（2023-12-27）推薦的三條漸進主线進入初步兌現階段，當前建議保持配置思路：1）防御標的，主要是大型銀行，核心在於分紅收益率帶來的高確定性回報以及低風險資產邏輯下的估值修復；2）彈性標的，主要是寧波銀行，核心在於經濟修復的彈性帶來顯著的估值修復空間；3）長期標的，主要是招商銀行，核心關注可持續內生性，2024年有望成爲過渡之年。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年3月25日發布的《全球銀行業存貸定價機制研究—如何看待利率傳導機制的完善可能？》報告，分析師：肖斐斐S1010510120057、彭博S1010519060001、林楠S1010523090001
標題：如何看待利率傳導機制的完善可能？
地址：https://www.100economy.com/article/116909.html