低基數因素下5月出口增速明顯回升，出口鏈總體延續較高景氣。從出口結構上來看，5月中國對東盟和拉美出口表現較好，半導體產業鏈、地產後周期產業鏈、汽車產業鏈、機械和交運設備對出口增速正向貢獻較大。進口方面，5月進口增速有所回落，這可能與基數因素以及國內制造業恢復不及預期有關。結構上，自動數據處理設備及其零部件、集成電路等消費電子類中間品零部件進口保持較快增速，反映出相關行業可能已开啓主動補庫。向後看，去年同期較低基數、海外庫存周期漸次开啓、帶路經濟體制造業景氣回暖、外貿企業爲規避地緣政治風險而提前搶運等因素有望帶動後續幾個月出口增速繼續回升。
▍事項：
2024年5月，中國出口金額（美元口徑）同比上升7.6%（Wind一致預期爲上升6.4%），2024年4月同比上升1.5%；進口金額（美元口徑）同比增長1.8%（Wind一致預期爲增長4.5%），2024年4月同比上升8.4%；貿易差額爲826.2億美元，同比增長26.8%。對此我們點評如下。
▍低基數因素下2024年5月出口增速明顯回升，對東盟和拉美出口表現較好，半導體產業鏈、地產後周期產業鏈、汽車產業鏈、機械和交運設備對出口增速正向貢獻較大。
2024年5月中國出口增速爲7.6%，較4月增速增加了6.1個百分點。上月底發布的5月份中國制造業PMI新出口訂單指數錄得48.3%，較過去五年同期均值水平高出3.6個百分點。以上數據共同指向出口鏈總體延續較高景氣水平。5月份出口同比直接讀數明顯回升主要與低基數因素相關。2023年5月出口增速爲-7.6%，較去年4月出口增速下降14.7個百分點。按兩年平均來看，今年5月出口增速爲-0.3%，較4月下降4.5個百分點。
分區域來看，在低基數因素作用下，2024年5月，中國對主要出口目的地的出口增速多數較上月回升。2024年5月，中國對美國、歐盟、東盟、拉丁美洲、非洲、俄羅斯的出口增速分別爲3.6%、-1.0%、22.5%、18.9%、-7.9%、-2.0%，分別較上月回升6.4、2.6、14.4、16.7、8.1、11.6個百分點。我們測算，向東盟、拉美的出口對我國今年5月出口增速的貢獻較大，拉動率分別達到3.3、1.4個百分點。
從出口商品結構來看，2024年5月，船舶、集成電路、家用電器、汽車包括底盤、家具及其零件、液晶平板顯示模組出口增長較快，增速分別爲57.1%、28.5%、18.3%、16.6%、16.0%、15.1%。根據我們的測算，2024年5月，半導體產業鏈、地產後周期產業鏈、汽車產業鏈、機械和交運設備對出口的拉動作用分別爲1.5、0.8、0.6、0.5個百分點。2024年5月，除家具外，服裝、鞋靴、箱包出口同比增速也均較前值增加，勞動密集型產品對出口增速的總體貢獻由負轉正。
▍5月進口增速有所回落，可能與基數因素以及國內制造業修復不及預期有關。結構上，自動數據處理設備及其零部件、集成電路等消費電子類中間品零部件進口保持較快增速，反映出相關行業可能已开啓主動補庫。
2024年5月中國進口增速爲1.8%，較前值下降6.6個百分點，這首先與去年5月基數較前值擡高有關。按兩年平均來計算，今年5月進口增速爲-1.8%，較前值下降1.2個百分點，這可能是由於5月國內生產端修復斜率邊際放緩。5月份，國內制造業PMI較前值下降0.9個百分點至49.5%，較過去五年季節性水平均值低0.4個百分點。
分國別和地區來看，今年5月中國自美國、歐盟、東盟、拉丁美洲、非洲、俄羅斯的進口增速分別較前值變化 -17.1、-9.3、0.8、 -19.8、 -7.5、 -24.3個百分點。
從進口商品結構來看，表現最爲亮眼的仍是消費電子類中間品零部件。2024年5月中國自動數據處理設備及其零部件、集成電路進口分別同比增長64.5%、17.3%，較前值分別增加17.4、1.6個百分點。並且自動數據處理設備及其零部件進口單月增速自2023年10月以來均保持在兩位數以上。上述數據反映出在全球半導體周期回暖的帶動下，國內消費電子行業實現較快修復。根據Wind數據，截至今年4月，國內計算機、通信和其他電子設備制造業庫存增速已經連續三個月回升，相關行業可能已經進入主動補庫階段。此外，上遊原材料進口金額和數量也保持較快增速。
從進口金額來看，2024年5月未鍛軋銅及銅材、稀土進口分別增長29.2%、0.3%；從進口數量來看，2024年5月未鍛軋銅及銅材、稀土進口分別增長15.7%、2.7%。
▍向後看，去年同期較低基數、海外庫存周期漸次开啓、帶路經濟體制造業景氣回暖、外貿企業爲規避地緣政治風險而提前搶運等因素有望帶動後續出口增速繼續回升。
2023年6月出口增速爲-12.4%，較去年5月出口增速下降4.8個百分點，低基數因素將對6月出口增速的回升提供較強支撐。今年2月和3月，美國制造商庫存同比增速分別較前值增加0.4、0.9個百分點。根據我們測算，截至今年3月，美國木材及其他建材，專業及商業設備和用品，電腦及電腦外圍設備和軟件，五金、水暖及加熱設備和用品，紙及紙制品，服裝及服裝面料，化學品及有關產品等行業可能已經進入補庫階段，電氣和電子產品、食品及相關產品、農產品原材料等行業也有望於近期开啓補庫。
新興市場方面，帶路經濟體對我國進口依賴度仍在趨勢性上升。截至2024年一季度，巴西、菲律賓對中國的進口依賴度分別較2019年四季度上升4.1、2.5個百分點至23.9%和24.5%。今年5月制造業PMI數據顯示帶路經濟體制造業景氣不斷改善。2024年5月，東盟、俄羅斯、墨西哥制造業PMI分別較前值上升0.7、0.2、0.1個百分點至51.7%、51.2%、54.4%。此外，再考慮到外貿企業可能爲規避未來美國上調對華關稅的風險和紅海危機長期化等因素致使全球集裝箱運輸不確定性增強的風險而提前搶運，綜合判斷，我們認爲後續幾個月出口增速會延續回升。
▍債市策略：
5月出口延續超預期表現，貿易順差有所走闊，維持高位。出口的表現一定程度上支撐了經濟基本面，對衝了其他基本面因素對經濟預期形成的擾動。對於債市而言，出口數據對於債券市場的直接影響相對有限。基本面弱修復環境對債市相對友好，而海外貨幣政策環境改善，寬貨幣的預期仍較爲明朗；政府債發行提速短期可能對流動性市場造成一定風險，但央行可能存在數量端對衝操作，寬貨幣預期博弈或將主導6月債券市場。整體來看，預計短期內長債利率或將呈現震蕩走勢。
▍風險因素：
外需恢復不及預期；地緣政治風險惡化等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年6月8日發布的《2024年5月進出口數據點評—5月外貿數據指向出口鏈景氣有何特徵？》報告，分析師：楊帆S1010515100001、明明S1010517100001、瑪西高娃S1010520100001
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標題：5月外貿數據指向出口鏈景氣有何特徵？
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