2021年底开始，市場逐漸進入價值風格，高PE風格持續跑輸低PE風格，從時間上來看，目前已經2.5年了。歷史上來看，2008年以來，成長價值風格大多會呈現2-3年的周期輪回，當下是否會再次進入風格轉折期？我們可以從估值（PB）和盈利（ROE）分別來看。（1）從相對估值來看，價值股PB比較優勢已經不是很明顯了。成長/全A的PB再次回到了2018年底的水平，消費/全A的PB尚未回到歷史最低，周期、穩定類行業相對全A的PB已經高於2018年水平, 金融/全A的PB小幅回升，但幅度不大。（2）但從PB-ROE角度來看，價值股依然不貴。周期和穩定類價值板塊當下的PB-ROE散點圖依然分別處在各自歷史趨勢之下。（3）而且價值股的邏輯和ROE優勢還在，預計價值風格還能持續。後續如果風格何時變化觀察以下幾點：經濟企穩回升、AI等進入商業化轉折點、上遊周期產能格局優化、消費ROE中樞企穩。
（1）價值風格進入第三年。2021年底开始，市場逐漸進入價值風格，高PE風格持續跑輸低PE風格，從時間上來看，目前已經2.5年了。歷史上來看，2008年以來，成長價值風格大多會呈現2-3年的周期輪回，當下是否會再次進入風格轉折期？我們可以從估值（PB）和盈利（ROE）分別來看。
（2）從相對估值來看，價值股PB比較優勢已經不是很明顯了。2021年底，股市風格逐漸轉向價值很重要的原因之一是，成長和消費相比萬得全A的PB處在歷史較高水平，而與此同時周期穩定類板塊相比萬得全A的PB處在歷史較低水平。隨着3年的估值波動，成長/全A的PB再次回到了2018年底的水平，消費/全A的PB尚未回到歷史最低，周期、穩定類行業相對全A的PB已經高於2018年水平, 金融/全A的PB小幅回升，但幅度不大。整體來看，價值股相比成長股的估值比較優勢已經不是很明顯了。
（3）但從PB-ROE角度來看，價值股依然不貴。但由於熊市的原因，周期和穩定類價值板塊當下的PB-ROE散點圖依然分別處在各自歷史趨勢之下。按照PB-ROE的歷史經驗，PB的對數和ROE水平會呈現线性的相關關系，而如果估值高估，散點分布就會在歷史平均比值之上。所以當下價值股估值並不貴。
（4）而且價值股的邏輯和ROE優勢還在，我們預計價值風格還能持續。最近幾年，之所以價值風格更強，另一個原因是ROE相對優勢很強。周期股最近2年ROE雖然有所下降，但由於上遊周期的影響，所以價格下降幅度遠小於其他經濟下降期，由此導致周期股最近幾年的ROE中樞比2020年之前高很多。而穩定類板塊其中的部分行業盈利有逆周期屬性，所以整體ROE最近2年反而是回升的。與此同時消費和成長的ROE均面臨長期和短期的問題，消費的ROE邊際改善較強，但中樞比2021年之前已經下了一個台階，成長的ROE邊際下滑。
所以當下價值類板塊的ROE比較優勢還在，風格的轉變估計短期內較難出現。我們認爲後續如果出現以下因素可能會導致風格變化：（1）如果經濟企穩回升，則穩定類板塊的ROE優勢可能不在，但周期類板塊的ROE還會較強，所以有望帶來風格的小變化；（2）AI等新的成長賽道开始進入快速增長的商業化轉折點，則成長ROE可能再次出現上行彈性；（3）上遊周期偏緊的產能格局何時結束？這是周期無論經濟上行還是下行，ROE都可能存在比較優勢的核心。一旦重新進入產能過剩，則可能會是大級別的風格變化；（4）消費ROE下降的趨勢能否結束？這一點和上遊周期的產能格局恰好相反，影響也更爲長期。
（5）短期A股策略觀點：休整時間已完成一半，上漲空間或已完成更多，再次上漲等待7月。近期的休整本質上是歷次熊市結束後，市場上漲一個季度之後大多都會出現的階段性休整，2005年以來歷次牛市第一年的第二個季度均出現了休整。休整是左側估值修復到右側業績兌現之間的切換，歷史上基於業績兌現的速度力度，會有三種結局。(1)樂觀結局(2005H2-2006H2、200804-200904):有較強的盈利，也有較多的增量資金。當前較難出現類似情形。(2)中性結局(2013年、2016年、2019年):有弱盈利或弱增量資金。當前與該情形較爲相似。(3)悲觀結局(2012年、2023年):熊市還沒結束，盈利還在下行且居民資金還在離場。當前出現該種情況的概率較小。近期开啓的調整可以類比中性情形，時間上還未走完，空間上不大。7月以後，可能會再次开啓上漲，主要的催化可能來自中報披露、三中全會和地產政策對銷售的影響。
年度建議配置順序：上遊周期>汽車汽零、出海>金融地產>AI、醫藥&半導體&新能源>消費，排序靠前的可能是未來牛市的最強主线。熊市結束後第一波普漲和輪漲已經結束，因爲流動性危機緩和、投資者預期大部分行業盈利接近底部，所以大部分投資者（特別是類似私募、外資、固收+、保險等絕對收益投資者）過去一個季度均有所增配A股，由此導致大部分一級行業都出現了估值修復，這也比較符合歷史上歷次熊市結束後第一個季度的板塊特徵。但從現在到年底，業績兌現或將會重新變成最重要的邏輯。
上遊周期股可能還會強者恆強。商品價格上行剛從黃金輪到工業金屬，我們判斷離頂點還有1-2年的時間，基本面大概率不需要擔心。對上遊周期的後續展望：（1）上遊周期行情能否持續核心看商品價格。我們認爲價格上漲還處在初段，現在全球經濟短周期（庫存周期）還處在底部，後續隨着庫存周期回升，價格1-2年會持續上漲。（2）強勢股補跌一般1-2周內結束。參考2016-2021年白酒，如果是因爲交易擁擠導致的強勢股補跌，一般1-2周內結束。（3）什么情況下周期會出現季度調整？參考2016-2021年白酒牛市經驗，如果非熊市，需要同時具備三個條件，基本面出現階段性擔心、且其他行業集中出現基本面邏輯明顯改善、同時市場季度內持續震蕩或下跌。三個條件同時具備時會出現季度調整，而我們認爲當下出現季度調整的概率不高。
風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。
注：本文來自信達證券研究开發中心2024年6月10日發布的《價值第三年：估值優勢不在，ROE優勢還在》，報告分析師：樊繼拓 S1500521060001，李暢 S1500523070001，張穎銳 S1500523110004
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標題：價值第三年：估值優勢不在，ROE優勢還在
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