核心觀點
截至6月7日，DR007連續4個交易日低於1.8%的逆回購利率，R007月平均創下自2022年11月以來的新低。資金利率持續走低該如何理解？
在央行層面我們觀察到，2023年9月以來央行擡高DR007中樞至逆回購利率以上、逆回購利率+20BP以下的區間範圍內。我們認爲，央行意圖一或是在於提升資金面調控精度，防範資金空轉；二或是爲了維持短端資金利率在偏高水平，有助於緩解匯率壓力。
近期DR007多日低於逆回購利率，我們認爲除了短期外部因素（政府債務發行規模環比下降、財政淨支出、資金出表）有利於資金面，截至6月7日逆回購余額僅有100億，央行通過回籠逆回購、收緊資金面的政策空間相對有限，或也是資金面走向寬松的因素之一。
展望短期我們認爲，資金出表以及信貸偏弱的趨勢或難以扭轉，擾動資金面的重要因素有兩個：（1）6月末的跨季因素。盡管或弱於季節性，仍有可能在絕對水平上擡升DR007中樞，以及季節性拉大R-DR的利差水平。（2）近期專項債發行節奏。若6-7月份專項債發行規模大幅上升，可能對資金面產生虹吸，並擡升資金利率水平。
若專項債發行規模持續弱於預期，我們認爲不排除跨季之後，DR007中樞下行至逆回購利率以下的可能。
報告正文
2024年二季度以來，資金面持續寬松。
上周（6月3日至7日），DR007連續4個交易日低於1.8%的逆回購利率。R007則是連續5個交易日（6月2日至7日）低於1.85%。截至6月7日，R007月平均爲1.86%，創下自2022年11月以來的新低（圖1）。
資金利率持續走低該如何理解？較低的資金利率是否會引發央行關注？
接下來，本文將圍繞3個問題進行分析：
（1）目前央行如何管理資金利率走廊？
（2）本輪資金面寬松的成因。
（3）下一階段影響資金面的重要因素。
我們觀察到，自2023年9月以來，DR007中樞從“圍繞逆回購利率上下波動”，變爲“維持在逆回購利率以上”（圖2）。
具體到逆回購操作中，DR007位於2.0%左右時，央行傾向於投放大額逆回購，而DR007低於1.8%時，逆回購通常趨於回籠（圖3）。最終使得DR007中樞大多位於逆回購利率以上、逆回購利率+20BP以下的區間範圍內（圖2）。
我們認爲，2023年9月後央行擡高資金利率中樞至逆回購利率以上，目的或有兩個：
（1）當資金利率位於逆回購利率以上時，央行可以通過調整逆回購投放規模，提升資金調控精度，防範資金空轉。
理論上，當資金利率位於逆回購利率以下時，金融機構更愿意通過拆借較低成本的市場資金，而非借入央行逆回購進行融資。導致央行對於資金面的掌控力度或下降，存在資金空轉的風險。
2023年10月人大常委會第六次會議提出，當時銀行間存在“資金空轉”的問題。我們認爲正是考慮到了此種風險，央行此後調整了資金利率管理框架。同時，我們認爲2023年8至12月政府債務發行規模較高，並對資金面產生了擾動，央行借勢適度擡高了資金利率中樞。
（2）短端資金利率維持在偏高水平，有助於緩解匯率壓力。
2023年8至10月，央行適度擡高資金利率中樞與短券利率，使得外資投資人民幣債券收益（1Y人民幣遠期+國債收益）相較於美債收益利差明顯上升，一定程度上促進了2023年9月之後外資重新流入境內資本市場，央行外匯佔款環比轉增（圖4、圖5）。
不過在2024年4月，受資金面重新轉寬、短債利率下行影響，“人民幣遠期+中債”較短期美債利差環比小幅下行（圖4、圖5），同期外匯佔款環比再度轉負。
我們認爲，短期內在美聯儲降息預期仍不明確，美債利率尚有上行風險的背景下，維持偏高的資金與短債利率，有助於緩解人民幣匯率壓力。
那么，既然央行可能重新調整了資金利率管理框架，爲何近期資金利率中樞明顯下行，DR007再度低於逆回購利率呢？
在2024年6月2日報告《6月資金面怎么看？》中，我們提出了3個有利於6月份資金面的短期因素：
（1）6月份政府債務發行環比下行，資金面擾動下降；
（2）6月份爲歷年財政淨支出大月，財政支出補充流動性；
（3）資金出表現象持續，法定存款准備金計提規模下降，有利於資金面。
我們認爲，除了短期外部因素有利於資金面，目前（截至6月7日）逆回購余額僅有100億，央行通過回籠逆回購、收緊資金面的政策空間相對有限，或也是資金面寬松的因素之一（圖6）。
可以觀察到，時間進入2024年二季度後，非跨月時節市場逆回購余額多數僅在100億左右（圖6）。我們認爲在此背景下，若外部因素有利於資金面，央行或難以僅通過回籠逆回購收緊資金面。
當然，央行可以通過調整存款准備金率、OMO政策利率等其他貨幣工具，影響資金利率水平。但是我們認爲，這些工具“緊縮信號”意味較濃，在當前基本面仍有“穩增長”壓力的背景下，出台上述措施或較爲不適宜。
在5月26日報告《“資金出表”的3大看點》中，我們認爲本輪資金出表趨勢或延續至三季度初。若6、7月份存款掛牌利率調降，我們認爲這一趨勢或進一步後延，從而形成對於資金面的利多。
同時在5月份多項樓市新政出台之後，我們密切關注地產銷售及信貸的變化（圖7）。不過截至6月2日，即使是在一线城市，二手房掛牌價周度環比仍在下行，反映出居民房價預期尚未扭轉。我們認爲房價下跌預期若延續，或將對於樓市銷售及信貸回暖構成阻力。
在此背景下，我們認爲，短期內可能影響資金面的重要因素有兩個：
（1）6月末的跨季因素。在2024年6月2日報告《6月資金面怎么看？》中我們已有過分析。盡管今年6月末跨季擾動或弱於往年同期，但從資金利率絕對水平上來看，仍有可能擡升DR007中樞，以及季節性拉大R-DR的利差水平（圖8）。
（2）近期專項債發行節奏。若6-7月份專項債發行規模大幅上升（圖9），可能對資金面產生虹吸，並擡升資金利率水平。
但是，若專項債發行規模持續弱於預期，我們認爲不排除跨季之後，DR007中樞下行至逆回購利率（1.8%）以下的可能。同時考慮到近期逆回購余額較低，央行僅通過回籠逆回購，收緊資金面的政策空間也有限。短期內，央行或可能會容忍資金利率在一段時間內低於政策利率，由此帶來債券市場新的變化。
風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，存款利率調整超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。
注：本文來自國海證券股份有限公司2024年6月10日發布的《資金利率爲何創新低？》，報告分析師：靳毅 S0350517100001，呂劍宇 S0350521040001
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標題：資金利率爲何創新低？
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