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資金利率爲何創新低?

by admin - 2024-06-11 6 Views

核心觀點

截至6月7日,DR007連續4個交易日低於1.8%的逆回購利率,R007月平均創下自2022年11月以來的新低。資金利率持續走低該如何理解?

在央行層面我們觀察到,2023年9月以來央行擡高DR007中樞至逆回購利率以上、逆回購利率+20BP以下的區間範圍內。我們認爲,央行意圖一或是在於提升資金面調控精度,防範資金空轉;二或是爲了維持短端資金利率在偏高水平,有助於緩解匯率壓力。

近期DR007多日低於逆回購利率,我們認爲除了短期外部因素(政府債務發行規模環比下降、財政淨支出、資金出表)有利於資金面,截至6月7日逆回購余額僅有100億,央行通過回籠逆回購、收緊資金面的政策空間相對有限,或也是資金面走向寬松的因素之一。

展望短期我們認爲,資金出表以及信貸偏弱的趨勢或難以扭轉,擾動資金面的重要因素有兩個:(1)6月末的跨季因素。盡管或弱於季節性,仍有可能在絕對水平上擡升DR007中樞,以及季節性拉大R-DR的利差水平。(2)近期專項債發行節奏。若6-7月份專項債發行規模大幅上升,可能對資金面產生虹吸,並擡升資金利率水平。

若專項債發行規模持續弱於預期,我們認爲不排除跨季之後,DR007中樞下行至逆回購利率以下的可能。

報告正文

2024年二季度以來,資金面持續寬松。

上周(6月3日至7日),DR007連續4個交易日低於1.8%的逆回購利率。R007則是連續5個交易日(6月2日至7日)低於1.85%。截至6月7日,R007月平均爲1.86%,創下自2022年11月以來的新低(圖1)。

資金利率持續走低該如何理解?較低的資金利率是否會引發央行關注? 

接下來,本文將圍繞3個問題進行分析:

(1)目前央行如何管理資金利率走廊?
(2)本輪資金面寬松的成因。
(3)下一階段影響資金面的重要因素。


1、央行如何管理資金利率走廊?


我們觀察到,自2023年9月以來,DR007中樞從“圍繞逆回購利率上下波動”,變爲“維持在逆回購利率以上”(圖2)。

具體到逆回購操作中,DR007位於2.0%左右時,央行傾向於投放大額逆回購,而DR007低於1.8%時,逆回購通常趨於回籠(圖3)。最終使得DR007中樞大多位於逆回購利率以上、逆回購利率+20BP以下的區間範圍內(圖2)。

我們認爲,2023年9月後央行擡高資金利率中樞至逆回購利率以上,目的或有兩個:

(1)當資金利率位於逆回購利率以上時,央行可以通過調整逆回購投放規模,提升資金調控精度,防範資金空轉。

理論上,當資金利率位於逆回購利率以下時,金融機構更愿意通過拆借較低成本的市場資金,而非借入央行逆回購進行融資。導致央行對於資金面的掌控力度或下降,存在資金空轉的風險。

2023年10月人大常委會第六次會議提出,當時銀行間存在“資金空轉”的問題。我們認爲正是考慮到了此種風險,央行此後調整了資金利率管理框架。同時,我們認爲2023年8至12月政府債務發行規模較高,並對資金面產生了擾動,央行借勢適度擡高了資金利率中樞。

(2)短端資金利率維持在偏高水平,有助於緩解匯率壓力。

2023年8至10月,央行適度擡高資金利率中樞與短券利率,使得外資投資人民幣債券收益(1Y人民幣遠期+國債收益)相較於美債收益利差明顯上升,一定程度上促進了2023年9月之後外資重新流入境內資本市場,央行外匯佔款環比轉增(圖4、圖5)。

不過在2024年4月,受資金面重新轉寬、短債利率下行影響,“人民幣遠期+中債”較短期美債利差環比小幅下行(圖4、圖5),同期外匯佔款環比再度轉負。

我們認爲,短期內在美聯儲降息預期仍不明確,美債利率尚有上行風險的背景下,維持偏高的資金與短債利率,有助於緩解人民幣匯率壓力。

那么,既然央行可能重新調整了資金利率管理框架,爲何近期資金利率中樞明顯下行,DR007再度低於逆回購利率呢?


2、本輪資金面寬松的成因


在2024年6月2日報告6月資金面怎么看?中,我們提出了3個有利於6月份資金面的短期因素:

(1)6月份政府債務發行環比下行,資金面擾動下降;
(2)6月份爲歷年財政淨支出大月,財政支出補充流動性;
(3)資金出表現象持續,法定存款准備金計提規模下降,有利於資金面。

我們認爲,除了短期外部因素有利於資金面,目前(截至6月7日)逆回購余額僅有100億,央行通過回籠逆回購、收緊資金面的政策空間相對有限,或也是資金面寬松的因素之一(圖6)。

可以觀察到,時間進入2024年二季度後,非跨月時節市場逆回購余額多數僅在100億左右(圖6)。我們認爲在此背景下,若外部因素有利於資金面,央行或難以僅通過回籠逆回購收緊資金面。

當然,央行可以通過調整存款准備金率、OMO政策利率等其他貨幣工具,影響資金利率水平。但是我們認爲,這些工具“緊縮信號”意味較濃,在當前基本面仍有“穩增長”壓力的背景下,出台上述措施或較爲不適宜。


3、近期哪些因素影響資金面?


在5月26日報告“資金出表”的3大看點中,我們認爲本輪資金出表趨勢或延續至三季度初。若6、7月份存款掛牌利率調降,我們認爲這一趨勢或進一步後延,從而形成對於資金面的利多。

同時在5月份多項樓市新政出台之後,我們密切關注地產銷售及信貸的變化(圖7)。不過截至6月2日,即使是在一线城市,二手房掛牌價周度環比仍在下行,反映出居民房價預期尚未扭轉。我們認爲房價下跌預期若延續,或將對於樓市銷售及信貸回暖構成阻力。

在此背景下,我們認爲,短期內可能影響資金面的重要因素有兩個:

(1)6月末的跨季因素。在2024年6月2日報告6月資金面怎么看?中我們已有過分析。盡管今年6月末跨季擾動或弱於往年同期,但從資金利率絕對水平上來看,仍有可能擡升DR007中樞,以及季節性拉大R-DR的利差水平(圖8)。

(2)近期專項債發行節奏。若6-7月份專項債發行規模大幅上升(圖9),可能對資金面產生虹吸,並擡升資金利率水平。

但是,若專項債發行規模持續弱於預期,我們認爲不排除跨季之後,DR007中樞下行至逆回購利率(1.8%)以下的可能。同時考慮到近期逆回購余額較低,央行僅通過回籠逆回購,收緊資金面的政策空間也有限。短期內,央行或可能會容忍資金利率在一段時間內低於政策利率,由此帶來債券市場新的變化。

風險提示:貨幣政策不及預期,政府債務發行超預期,信貸超預期,流動性波動超預期,存款利率調整超預期,估算結果僅供參考,以實際爲准。 

注:本文來自國海證券股份有限公司2024年6月10日發布的《資金利率爲何創新低?》,報告分析師:靳毅 S0350517100001,呂劍宇 S0350521040001


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