特朗普以摧枯拉朽之勢獲得美國總統大選的勝利,這也讓“特朗普交易”進一步升溫。但事實上,大選應該只是一個起承轉合的節點,“特朗普交易”的分化可能才剛剛开始。
我們先從債券市場說起,在大選結果公布前,事實上主要期限美債的收益率已經告訴了我們市場的傾向,我們也能從收益率當中看到性價比。以2年美債爲例,我們此前一直認爲,其收益率在3.5%左右,進場的性價比不高。原因是未來兩年的降息周期中,美聯儲大概率會降息200個基點至3.5%的水平,如果2年美債利率在3.5%甚至以下,在很大程度上意味着將未來所有的交易價值提前消耗。然而,換個角度而言,當2年美債利率到達4.2%水平附近,其持有價值已經凸顯。今年以來,2年美債的利率高點大約在5%左右,在9月降息50個基點後,從carry持有的角度來看,2年利率的高點應該順勢降至4.5%左右,考慮到本周美聯儲大概率會再降息25個基點,因此2年美債利率的高點也應該落在4.25%附近,從這個角度而言,2年美債利率在4.2%附近,其持有價值已經十分顯著。
另一個呈現出明顯持有價值的期限,是30年美債,其年內高點大約在4.75%附近,而近期其利率的高點接近4.6%,換言之,30年美債利率在降息後反而一直處於糾結。當然,如果考慮到曲线形態等一系列復雜的因素,我們不應該簡單認爲其利率水平接近前高就並不合理。只能說從持有的價值而言,相對較高的30年美債利率,其性價比和容錯率會顯著提高。
當然,市場真正需要糾結的是10年美債利率,因爲其需要考慮的中長期因素更多、也更切實。需要釐清的第一個問題,是能否簡單從carry的角度來判斷10年美債的性價比,答案可能是否定的。與2年美債相比,10年美債事實上承擔着更多的對於經濟和通脹的中長期預期,而這樣的預期顯然在特朗普勝選之後顯得更加敏感和重要。
與此同時,需要釐清的第二個問題是,所謂的“特朗普交易”到底是否推高美債利率的主要推手?答案可能也是否定的。畢竟特朗普還沒有上任,市場可能是基於預期以及現實的通脹和經濟走勢來交易出了所謂的“特朗普交易”。有意思的是,在選战中,特朗普一直宣稱要打敗通脹。更有意思的是,市場似乎相信特朗普講的一切,除了“打敗通脹”這句話。
由此引申的第三個問題,是本輪“再通脹”交易到底如何產生?我們的觀感是,市場事實上开始接受通脹中樞擡升,但又傾向於將這一長期事件歸結於一個偶然或者事件性的因素——比如說特朗普。相信特朗普自己也不愿意跟通脹綁在一起,他也一直聲稱,在自己的任期內,通脹很低;是拜登(以及哈裏斯)推高了通脹。
從以上的分析可以看出,存在於2年以及30年美債背後的不確定性,伴隨着利率走高开始降低;但伴隨着10年美債背後的討論,可能才剛剛开始升溫。這也是“特朗普交易”出現分化的起點。
美債之外,我們應該討論美元。如果說2年美債利率上行空間有限,那么是否意味着美元的上行空間也有限呢?答案是否定的。市場在交易時,往往不會選擇確定性較強的坐標軸,反而會選擇確定性較低的那個。在美元世界裏,10年美債利率的標志意義更強,同時也因爲不確定性更強,更容易引發市場的實際反饋。從這個角度而言,美元匯率的波動性也會伴隨着10債上升,從交易角度來說,一個波動性高的貨幣,可能會贏得更多的關注,因而也可能會出現一定的“鎂光燈溢價”。
對於美股而言,市場很難從美元、美債以及特朗普身上得到太多的預示,相對而言,美股其實是過去數年間確定性最強的交易,但也因爲其自身的高確定性,因而帶來的是槓杆風險的不確定。具體而言,美股的最大問題,來自於市場的自滿情緒被放大後可能帶來的突然崩塌——就像8月初曾發生的那樣——而這樣的自信亦或自滿,很難通過任何其他方式來得到釋放。因此,特朗普上任,可能帶來的是更強烈的自滿,而這樣的情緒大概率會在某個時點上被動釋放。從今年美股的市場節奏來看,前兩次的暴跌分別發生在4月和8月,不知道下一次的調整,會不會發生在12月?
注:本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《【國君國際宏觀】特朗普勝選,但“特朗普交易”开始分化》,報告分析師:周浩、孫英超
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標題:特朗普勝選,但“特朗普交易”开始分化
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